儲能作為21年牛市的大賽道，隨著近年國內(nèi)產(chǎn)能供過于求的內(nèi)卷，鋰價不短下探，電芯價格一路下滑，而掛鉤的光伏行業(yè)虧損累累，國內(nèi)招標(biāo)價格低迷，很多投資者都已經(jīng)不怎么關(guān)注這個行業(yè)。

　　但看到特斯拉年報，儲能系統(tǒng)業(yè)務(wù)快速增長，營收毛利率雙提升。特斯拉在海外儲能需求增長的爆發(fā)同時，又吃到了國內(nèi)電芯供應(yīng)商內(nèi)卷的紅利，降本增收，所以儲能業(yè)務(wù)毛利率甚至超過汽車業(yè)務(wù)，特斯拉2024年全年儲能業(yè)務(wù)26億美元的毛利潤，這下賣電池還比電池+車還賺錢了。

　　隨著特斯拉上海儲能超級工廠落地，儲能集成系統(tǒng)產(chǎn)能將達到80GWH，進一步降低本地化供應(yīng)鏈采購成本。而2024年，特斯拉儲能業(yè)務(wù)裝機量31GWH，可以匹配翻倍的增速。

　　憑特斯拉的政策影響力，這些產(chǎn)能在美國市場應(yīng)該能得到很好的消化。2025年就算汽車業(yè)務(wù)前景不佳，特斯拉仍有確定的利潤增長動力。

　　國內(nèi)公司內(nèi)卷，導(dǎo)致儲能集成系統(tǒng)遠沒有特斯拉賺錢，而面向國內(nèi)市場供電芯的電池廠，自然利潤也不高，內(nèi)卷促成了特斯拉的跨境套利，實在無奈。

　　但仔細想想，海外的高需求，中國儲能公司的高競爭力，最大的受益者只是特斯拉嗎?從電芯供應(yīng)走向集成，或者搶奪海外市場，是不是即將產(chǎn)生收入和毛利率改善的巨大動力呢?

　　事實上，2024年，中國儲能行業(yè)全面出海，海外市場逐漸成為貢獻業(yè)績的核心，簽下的大單高達150GWH，而開年以來，中國企業(yè)的海外大單已經(jīng)接近30GWH，2025年，全球預(yù)期的新增儲能裝機量仍有近50%的增長潛力，可想而知，這是具有很大利潤改善潛能的方向，因此，目前預(yù)期不高，且明顯全球化空間大的儲能賽道，2025年也應(yīng)該會逐漸變得熱鬧起來。

　　一、需求正在爆發(fā)

　　電化學(xué)儲能賽道目前需求增長是很高的，首先是光伏發(fā)電配儲能消納的需求持續(xù)，本身光伏行業(yè)增長就伴隨儲能增長，其次，國外的電價貴，儲能消納產(chǎn)生的利潤空間大，最后，全球其他國家電網(wǎng)建設(shè)都不如中國，儲能系統(tǒng)對于構(gòu)成一個穩(wěn)定的電力系統(tǒng)的價值更大。

　　所以，海外的儲能系統(tǒng)循環(huán)率比國內(nèi)高，很多發(fā)展中國家的儲能定價單價甚至比中國更高，因為儲能系統(tǒng)給它們帶來的意義更大。目前儲能業(yè)務(wù)的發(fā)展，不是單純的發(fā)達國家綠色環(huán)保主義驅(qū)動，也不單純是光伏發(fā)電的消納工具，發(fā)展中國家增速明顯，中美歐都被比下去了。

　　儲能市場，主要分為大儲和小儲，對應(yīng)的是大型儲能電站和個人及工商企業(yè)的戶用。大儲顯然是空間大得多，且具有更高的戰(zhàn)略意義。市場規(guī)模，技術(shù)含量，大儲都更高，行業(yè)內(nèi)也有得大儲得天下的說法。

　　產(chǎn)業(yè)鏈上，則主要分為電芯公司和系統(tǒng)集成商，這兩塊利潤最大，老大分別是寧德時代和特斯拉，這兩家也深度綁定。其余還有逆變器等部件公司，系統(tǒng)集成商采購電芯，搭配自己的電池管理系統(tǒng)，再加上零部件，構(gòu)造自己的儲能系統(tǒng)產(chǎn)品。

　　部分系統(tǒng)集成商自研逆變器，比如陽光電源(sungrow)及華為。而龍頭的電芯公司，也部分提供集成產(chǎn)品，吃完整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤最大的部分，如寧德時代和比亞迪。

　　目前中國儲能裝機量最高，幾乎占到全球的近一半，畢竟是電力系統(tǒng)最發(fā)達的國家，但是量大沒用，國內(nèi)業(yè)務(wù)其實不怎么賺錢，一個是聯(lián)動壓價，光伏配儲能，光伏低迷，儲能預(yù)算跟光伏成本聯(lián)動，集成系統(tǒng)就不賺錢，因此電芯也別指望賺錢，而集成系統(tǒng)的集中度較低，有很多國企參與競爭，比如中車株洲是目前市占率第一，這種情況下，面向國內(nèi)的集成系統(tǒng)變成了差生意，跟特斯拉形成劇烈的對比。

　　海外則呈現(xiàn)了完全不一樣的生態(tài)，海外需求高，單價高，集成商賺大錢，特斯拉，而國內(nèi)中國專攻海外市場的如陽光電源(sungrow)也賺大了。

　　進入到海外的集成商供應(yīng)鏈的電芯公司，也都賺錢。寧德時代作為特斯拉的核心供應(yīng)商，也是高利潤狀態(tài)，毛利率比特斯拉還高。而億緯鋰能綁定了陽光電源，也過得不錯。

　　但因為大部分業(yè)務(wù)還是國內(nèi)，電芯公司無法100%收入來自海外，所以增速反而跟不上海外集成商。

　　逆變器類公司很多則是跟隨全球整體趨勢的，但由于大部分業(yè)務(wù)主要跟光伏掛鉤，最后被光伏行業(yè)嚴重影響，所以當(dāng)前大部分公司表現(xiàn)都一般。

　　再看到電芯公司，其實目前儲能電芯的市場格局已經(jīng)很好了，CR10高達90%，競爭格局比集成商，比逆變器，甚至比汽車都要好。而且行業(yè)間利潤差距已經(jīng)很大了，后面的公司是賺量不賺錢，儲能業(yè)務(wù)利潤率只有寧德時代的三分之一。

　　但利潤率低，就說明邊際改善空間大，或者一個海外大單或者進入海外大集成商如特斯拉供應(yīng)鏈，就有很大的利潤爆發(fā)空間。

　　而從下面兩張表綜合能看到：哪些電芯公司主做海外，哪些主要是國內(nèi)，如比亞迪的海外占比就比億緯鋰能高，而海辰儲能和中創(chuàng)新航，都是國內(nèi)主導(dǎo)，所以有些廠商靠卷國內(nèi)市場，努力獲得一個好看的競爭份額，其實并不是那么有用。

　　同時也能看到的是，規(guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的利潤差別依然巨大，如港股的瑞浦蘭鈞，海外儲能電芯出貨已經(jīng)是第五，已經(jīng)很努力出海了，24年營收也還是增長的，份額增長表現(xiàn)甚至比寧德時代要好，但利潤率還是負數(shù)。也許可以隨收入擴張而逐漸改善利潤，但問題是，負的利潤，如何實現(xiàn)擴張投產(chǎn)的正循環(huán)?

　　這個行業(yè)已經(jīng)展現(xiàn)了強者恒強的特性，小公司反而越來越難。

　　再看到逆變器，其實是一個小空間行業(yè)，而且格局也沒有電芯好，大部分業(yè)務(wù)更掛鉤光伏，業(yè)績表現(xiàn)是比較慘的。現(xiàn)在這些股票高位跌幅都很大。

　　陽光電源是逆變器加集成，緊緊跟隨儲能成長，而其他的單做逆變器公司，就沒那么幸運了。

　　天花板是低，但是巨大的股價跌幅，較低的市值，導(dǎo)致回暖時股價彈性大，這也成為很多機會主義者的目標(biāo)。

　　二、新一年的預(yù)期

　　而根據(jù)上面的行業(yè)信息，其實主要的儲能公司投資邏輯就是，一個是繼續(xù)跟隨全球儲能成長而成長，并且如何超預(yù)期改善業(yè)績。

　　比如低份額的電芯公司，也可能是當(dāng)下主做國內(nèi)市場的，開始進入國外供應(yīng)鏈，擴大份額，收入利潤率就會有很大改善。

　　即使最后出來的利潤值不算高，但是股價低加預(yù)期低，增長率高，炒作空間就大。不過當(dāng)前看到二線電芯公司們，如瑞浦蘭鈞等，都是市值沒有特別低的狀態(tài)，這也導(dǎo)致了性價比不足的問題。只能說先看訂單，才能催化機會。

　　所以機構(gòu)喜歡看逆變器不是沒有道理的。逆變器公司市值更小，跌幅也深，有沒有脫離光伏行業(yè)制約，靠某個下游的儲能大單實現(xiàn)業(yè)務(wù)大回暖。

　　而強者恒強則是確定性的趨勢了。

　　今年以來，寧德時代和比亞迪的儲能集成系統(tǒng)業(yè)務(wù)都有超級大單，陽光電源去年也有一個大單，都來自中東，一個19GWh，一個15GWh，一個7.8Gwh。集成商一哥特斯拉2024年的總裝機量是31GWh，比亞迪和寧德的單子已經(jīng)接近特斯拉去年的50%了。

　　比亞迪的模式是電芯+系統(tǒng)，它既外供電池，也有自己的集成系統(tǒng)，且集成系統(tǒng)只用自己電池，電芯出貨排第三，集成系統(tǒng)的全球份額不小，如在歐洲，緊隨特斯拉，排名第三。

　　寧德時代則是電芯的絕對王者，市場份額幾乎拉開第二名1倍，近年來也開始跳出供應(yīng)商模式，做集成系統(tǒng)，目前集成系統(tǒng)的份額還較小，但只要寧德時代想做，它不可能失敗，統(tǒng)治力在這擺著呢。

　　當(dāng)然，還有一部分公司也是電芯+集成系統(tǒng)模式，比如海辰儲能和遠景動力，因為這是利潤最大化的模式，理論最大毛利率是寧德+特斯拉毛利率的疊加，28%和26%的毛利率合體后，最大理論毛利率將達到46%，已經(jīng)是頂尖芯片制造的利潤水平了，差不多是造汽車的5倍毛利率。

　　但是二線公司的規(guī)模和比亞迪和寧德時代差距明顯，所以規(guī)模效應(yīng)差距明顯，海辰及遠景的利潤率甚至不比單做電芯的同行高。

　　逆變器+系統(tǒng)的陽光電源，2024年利潤率也很好，也算是行業(yè)強者了，不過，逆變器和電芯比，價值量、技術(shù)壁壘還是有較大差距。另一方面，陽光電源的核心市場在北美，而面臨跟特斯拉的競爭，無論是經(jīng)營能力還是政策風(fēng)險都有疑慮。也可以說不夠強。

　　至此，能看到特斯拉、寧德時代、比亞迪的相愛相殺還在繼續(xù)，從動力電池、電動車延續(xù)至儲能電芯到儲能系統(tǒng)，目前三者的利潤也很接近了。

　　對于特斯拉來說，儲能是估值最不重要的一環(huán)，1萬億美元市值，儲能占比5%都不到都，想象力只在智駕和機器人，但問題是，儲能是穩(wěn)住特斯拉業(yè)績的關(guān)鍵，沒儲能的增長，那就真的業(yè)績持續(xù)下滑。紙面上難看，泡沫崩塌就很容易了。

　　寧德和比亞迪的市值估值重心不是儲能電芯，但對股價的影響顯然比特斯拉大很多。

　　儲能行業(yè)增長確定性在這里擺著，電芯+系統(tǒng)這個模式的巨大空間在這擺著，儲能業(yè)務(wù)的成長+利潤改善，完全能給它們提供可觀的利潤增量的。這個增量對于它們當(dāng)下1萬億左右的市值來說，推力還是相當(dāng)大的。

　　目前25年中國公司海外儲能訂單開門紅，寧德、比亞迪和陽光電源拿最多，海外高增長已被驗證，強者恒強局面更加確定。對于這幾家公司來說2025年的增長已經(jīng)逐步確定。

　　至于特斯拉在上海工廠建成后，達到60GWh的年產(chǎn)能，幾乎翻倍，而美國這個最有錢卻封閉的市場，注定能夠吃大頭，畢竟馬斯克可以左右國家政策，不考慮供需和競爭，所以情況也很好，至于特斯拉做電芯+系統(tǒng)的一體化的可能，估計很小，因為這意味著跟寧德分手，并影響整個汽車業(yè)務(wù)，馬斯克本身也沒那么多精力了。

　　可以注意到，比亞迪也進入了特斯拉儲能供應(yīng)鏈，即使在歐洲儲能市場跟比亞迪是對手，但比亞迪仍成為是特斯拉上海儲能工廠的第二電芯供應(yīng)商，約8GWh，這是出于對寧德壓價的選擇，背后也反映了中國電芯供應(yīng)鏈龍頭強大的競爭力，特斯拉已經(jīng)深度綁定，無法跳反。

　　結(jié)語

　　因此站在此節(jié)點，對于中國的儲能行業(yè)龍頭的業(yè)績成長確定性，市場應(yīng)該是缺乏認識的，體現(xiàn)在：對寧德時代25年利潤增長的不確定，而看比亞迪只看車，不看儲能。

　　陽光電源的競爭先看特斯拉，再看關(guān)稅，雖然估值低，但確實較大的不確定性，但假設(shè)風(fēng)險被證偽，估計也有較大的估值提升空間。

　　當(dāng)然，這個行業(yè)的高漲幅機會，仍然來自于小公司，如二線電芯瑞浦，國內(nèi)集成海博思創(chuàng)，及一堆逆變器企業(yè)，但強者恒強背景下，它們只能靠某個大訂單的機會才能逆襲，否則是不具有什么確定性的。

　　不過整體性行業(yè)增長明顯的背景下，仍然會在中國資產(chǎn)的牛市背景，在某些事件催化下，某一天挖到這些低位板塊，要記得全球化及綠色能源始終是兩個充滿想象力的賽道，業(yè)績催化的上漲比講故事催化的上漲來得更確定些。

　　我們過去分享了很多關(guān)于新能源行業(yè)的跟蹤觀點，目前來看也在市場得以體現(xiàn)，歡迎大家加入我們的星球，我們將持續(xù)分享儲能行業(yè)最新的訂單情況和核心公司的最新經(jīng)營狀態(tài)。（來源：真是港股圈）